Следует иметь в виду, что для стран с развитым финансовым рынком государственный долг является практически безрисковым активом, а ставка доходности по коротким казначейским обязательствам служит эталоном безрисковой доходности. Это происходит потому, что риски долгового дефолта уменьшаются, когда государство варьирует способы выплаты задолженности, используя, прежде всего, повышение налогов и заимствования на свободном рынке, и лишь в последнюю очередь обращаясь к эмиссии денег. Но в модели «внешних» финансовых активов налоги отсутствуют, а «внешние» деньги используются для выплат номинала и купонных платежей. Следовательно, если эмиссия «внешних» денег – стохастический процесс, то государственный долг приобретает черты рискованного актива. При этом источник рисков эмиссии «внешних» денег становится и источником рискованности долга. Это заставляет частных инвесторов, которые полагаются рациональными и избегающими рисков, хеджировать портфели своих активов. В этом процессе, для некоторого уровня монетизации долга, инвесторы находят такую комбинацию рискованных активов, которая полностью исключает риски, максимизирует стоимость долга и гарантирует возвращение номинала. Указанные аналитические преимущества, однако, как и все на рынке, должны быть оплачены. Такой платой является значительное упрощение политики центрального банка в части регулирования ставок процента. Дело в том, что денежные потоки, которые приходят в движение, меняются как под воздействием государственных заимствований, Измерение связи между номиналом долга и вещественным богатством – одна из сложнейших проблем, которая, например, в теории финансовых счетов решается путем определения так называемой «вмененной стоимости» (imputed value) тех компонент вещественного богатства, которые не имеют адекватной рыночной цены.
2.1.2. Анализ воздействия государственного на домашнее хозяйство
Динамика «внешних» финансовых активов представляет процесс взаимодействия государства, в лице правительства и центрального банка, с одной стороны, и агрегата частных инвесторов – с другой. Правительство эмитирует долги, а центральный банк – деньги, которые приобретаются частными инвесторами. Эмиссия государством «внешних» финансовых активов и поведение частных инвесторов связаны через обмен «внешних» активов. В силу этого, частный инвестор всегда держит портфель из денег – для оплаты долгов, и долга – как актива, приносящего ненулевую доходность. Государство, со своей стороны, удовлетворяя потребности инвесторов в платежных средствах и доходах, эмитирует как деньги, так и долги. Отсутствие первых привело бы экономику к бартеру, отсутствие вторых – к деградации всей финансовой системы. Последняя ситуация, представляющая, по существу, инфляционное «испарение» долгов государства, будет рассмотрена в дальнейшем.
В общем случае, интересы инвесторов и государства противоречат друг другу. Государство заинтересовано в минимальной стоимости обслуживания долга, а потому склонно к эмиссии денег. Частные инвесторы, напротив, заинтересованы в доходах, следовательно, предпочитают иметь в своем портфеле долги. Из элементарных соображений следует, что максимизация стоимости «внешних» денег для стационарного состояния долга, обеспечивает когерентность интересов государства и инвесторов, которые, в этом случае, получают максимальную стоимость долга, как актива. Проблема, однако, состоит в том, что максимизировать эмиссию «внешних» денег без ограничений невозможно во избежание гиперинфляции; если же ограничения на эмиссию заданы априорно, то задача становится тривиальной.
Задача нахождения наилучших пропорций между рискованными активами – деньгами и долгами – может быть решена в более общем контексте, как максимизация некоторых, содержательным образом определенных, нелинейных функций рыночной стоимости долга и новых долгов. Функция стоимости нового долга находится из решения уравнения непрерывного дельта-хеджирования активов по аналогии с финансовым опционам колл американского типа (perpetual American call option). Для составления функции рыночной стоимости долга необходимо знание опциона дефолта долга (perpetual American put option). Эти опционы, которые возникают в стохастической торговле денег и долгов, существенно усложняют и модифицируют данный процесс. На мировом финансовом рынке облигации правительств, которые оцениваются рынком как рискованные, продаются со значительным дисконтом относительно, например, казначейских обязательств правительства США.
2.1.3. Анализ влияния государственного долга на финансовый сектор
В развитых странах соотношение долга к ВВП выше, чем в развивающихся; Россия по данному показателю занимает промежуточное положение. Приоритетным направлением долговой политики является ориентация на внутренние заимствования, поскольку это позволяет стране меньше зависеть от внешних кредиторов: доля внутренних займов в общей сумме государственного долга в Великобритании составляет 97%, во Франции – 96%, в Италии – 90%, в Японии – 87%. У нас же этот показатель составляет всего 27,8%.
Цели привлечения заемных средств в России и развитых странах отличаются. В развитых странах большая часть заимствований состоит из целевых займов, направленных для финансирования инвестиционных и социальных проектов. В России субфедеральные и муниципальные органы власти привлекают средства в первую очередь для финансирования текущих расходов. На данном этапе субъекты Российской Федерации среди приоритетных направлений определяют увеличение облигационных заимствований в целях финансирования капитальных расходов и инвестиционных проектов.
Принятие Бюджетного Кодекса определило основные понятия политики управления государственным долгом, что положило начало построению системы управления государственным долгом в субъектах Российской Федерации. Политика управления долгом на уровне субъекта Федерации является одним из ключевых показателей эффективности управления государственными финансами, поскольку она характеризует субъект как заемщика, прямым образом влияя на его инвестиционную привлекательность. Именно поэтому политика управления государственным долгом Иркутской области строится по принципу обеспечения принятых на себя обязательств.
2.2 АНАЛИЗ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА И ИНФЛЯЦИИ
Моделирование связей между «внешними» финансовыми активами, которые возникают в процессе взаимодействия государства и агрегатом частных инвесторов, образуют предмет настоящей статьи. Методологически работа основана на классической трактовке процессов монетизации долга, в частности «фундирования займов», сформулированной в трудах Д. Рикардо[3] . Макроэкономическое уравнение связи денег и долгов во многом аналогично простому варианту монетарной модели Дж. М. Кейнса. Оно исследовано в рамках анализа финансовых требований (contingent claims analysis), основанного на теории опционов, основанной на работах Р. Мертона, Ф. Блека и М. Шоулса[4] . Особо следует отметить фундаментальное исследование экономических процессов в терминах опционов, проведенное А. Дикситом и Р. Пиндайком[5] .
В макроэкономической литературе уравнения стохастической динамики денег, инфляции и долга исследованы в монографии С. Тарновского[6] , а глубокий анализ монетарных процессов и соответствующих моделей проведен К. Уэлшем. Торговля долгами представляется как процесс непрерывного дельта-хеджирования стоимости агрегированного портфеля активов частных инвесторов. Взаимодействие государства и инвесторов обеспечивает нормальную монетизацию долга, которая обеспечивает максимальную стоимость государственного долга. Известно, что величина чистого частного богатства (Net Private Wealth), состоит из вещественного богатства и «человеческого капитала», а также финансовых требований частного сектора к государству[7] . Элементами вещественного богатства являются природные ресурсы, физический капитал, товарные запасы, ноу-хау, квалификация, знания и т.д. Финансовые требования бизнеса и населения к государству, представленному правительством и центральным банком являются, по существу, конечными, и отражают стоимость богатства, принадлежащего государству. В теории стоимость этих требований получила название «внешних» финансовых активов (outside assets), состоящих из денег центрального банка и государственного долга.
Денежная база t H представляет монетизированную часть государственного долга. Покупка центральным банком государственного долга, и замещение правительственных обязательств на обязательства центрального банка, освобождает государство от процентных платежей, тогда как собственно правительственный долг, t B , должен обслуживаться по рыночной ставке процента. В силу данных различий, динамика долга и денежной базы неодинаковы, хотя они и являются формами различных долговых обязательств государства. «Внешние» деньги используются как всеобщее средство платежа и не приносят дохода, тогда как владение долгом приносит доход по рыночной ставке доходности.
Положительная обратная связь реализуется, например, через эффект богатства, исследованный А. Пигу, кредитную экспансию коммерческих банков, действие иррациональные факторов типа «стадного чувства» (animal spirit), значимость которых отмечена Дж. М. Кейнсом. Динамика «финансовых пузырей» отражает действие положительных обратных связей подобного рода[8] .
Понятно, что долги делает и погашает правительство, но доходам правительства должна соответствовать и денежная масса во избежание бартеризации экономики и долгового дефолта; напротив, чрезмерный акцент на эмиссию денег может привести к инфляционным последствиям. Адекватное отражение в монетарных агрегатах, необязательно только в составе денежной базы, денежных сумм, предназначенных для обслуживания долга, предполагает когерентность монетарных и долговых процессов, нарушение которой приводит к дезорганизации финансового и реального рынков.
Альтернативная формулировка процесса эволюции денег и долгов покоится на факте неравноправия «внешних» финансовых активов, поскольку деньги – исходная и конечная точки процесса обмена, а стоимость долгов находит свое выражение в деньгах.
3. УПРАВЛЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ
Под управлением государственным долгом – понимается совокупность мероприятий государства по размещению и погашению займов, организации выплат доходов по ним, изменению условий уже выпущенных займов, определению условий по выпуску новых государственных ценных бумаг.
Управление государственным долгом подразделяется на два больших блока: управление внутренним и управление внешним государственным долгом.
В целом государственный внутренний долг представляет собой сумму бюджетных дефицитов за предшествующие годы, увеличенную на сумму расходов по обслуживанию государственного внутреннего долга.
Основными методами финансирования государственного внутреннего долга являются денежно-кредитная эмиссия и выпуск государственных займов. Денежно-кредитная эмиссия – это наиболее простой способ финансирования государственного долга и дефицита государственного бюджета. В этом случае государственный долг не увеличивается, следовательно, не возникает издержек по его обслуживанию. Покупая государственные обязательства центральные банки создают «базу» для последующей депозитно-чековой эмиссии коммерческих банков, что непосредственно ведет к увеличению массы обращающихся денег. Финансирование бюджетного дефицита на основе денежно-кредитной эмиссии вызывает рост денежной массы без соответствующего товарного обеспечения и приводит к усилению инфляции, которая имеет тяжелые социально-экономические последствия. В развивающихся странах и странах с переходной экономикой, где финансовые рынки развиты недостаточно, налицо эмиссионный характер финансирования бюджетного дефицита.
Выпуск государственных ценных бумаг является наиболее целесообразным методом финансирования бюджетного дефицита по сравнению с практикой заимствования средств в Центральном банке и доходов от денежной эмиссии. Размещение государственных займов среди юридических лиц не сопровождается увеличением денег в обращении, то есть носит неинфляционный характер. В практике развитых стран Запада дефицит бюджета, как правило, финансируется за счет новых ценных бумаг, выпускаемых правительством в течение года.
Финансовой базой погашения займов выступают налоги. В периоды экономического кризиса займы могут опережать налоговые поступления. Растущие государственные расходы, связанные с обслуживанием государственного долга, обусловливают повышение налоговых платежей за счет увеличения налогооблагаемой базы, или повышения ставок налогов.
Существуют следующие меры в области управления государственным внутренним долгом:
конверсия – изменение доходности займов. Государство чаще всего снижает процентные ставки по займам, в целях снижения расходов по обслуживанию государственного внутреннего долга. Не исключается возможность повышения доходности государственных ценных бумаг.
консолидация – изменение условий займа, связанных с их сроками. Как правило срок займа увеличивается, но может быть и уменьшен. Возможно совмещение консолидации с конверсией.
унификация займов – это объединение нескольких займов в один, когда облигации ранее выпущенных займов обмениваются на облигации нового займа. Такая мера предусматривает уменьшение количества видов ценных бумаг, обращающихся одновременно, что сокращает расходы государства по обслуживанию долга. В исключительных случаях правительство может провести обмен облигаций по регрессивному соотношению, то есть несколько ранее выпущенных облигаций приравниваются к одной новой. Унификация государственных займов обычно проводится вместе с консолидацией.
рефинансирование предыдущих займов означает, что на ту сумму задолженности, которая должна быть погашена в данном году, осуществляется выпуск новых займов.
аннулирование государственного долга – это мера, в результате которой государство полностью отказывается от обязательств по выпущенным займам (внутренним, внешним, или по всему государственному долгу).
Аннулирование государственных ценных бумаг проводится по двум причинам:
1. в случае финансовой несостоятельности
2. приход к власти новых политических сил, которые отказываются признать финансовые обязательства предыдущей власти.
Отсрочка погашения займа – мера, при которой отодвигаются сроки погашения займов, и прекращается выплата доходов. Отсрочка погашения внешней задолженности может и не повлечь приостановку выплаты процентов. Отсрочка погашения займа принимается в таких случаях, когда большая часть поступлений от реализации облигаций новых займов направляется на выплату процентов и погашение по ранее выпущенным займам.
В настоящее время в мировой практике управления выпущенным долгом отчетливо проявляются две тенденции:
1. направленность большинства стран на диверсификацию видов ценных бумаг и сроков погашения;
2. стремление к пролонгированию государственной задолженности. В этих условиях доля долгосрочных долговых обязательств в обороте государственных ценных бумаг становится показателем устойчивости рынка.
Комплекс мер по управлению государственным внешним долгом намного уже, чем по управлению внутренним долгом.
В случае, если государство-заемщик не может платить долги и проценты по ним, а кредиторы не желают давать отсрочку и провести реструктуризацию задолженности, то кредиторы могут объявить страну банкротом. Тогда производится арест всех зарубежных активов этой страны, всех находящихся в зарубежных портах судов и грузов в уплату долгов кредиторам, парализуется импорт.
Если государство признает угрозу банкротства, то по просьбе правительства под эгидой международных финансовых организаций в стране вводится контроль над экономикой и финансами. Создается управляющий орган – международный валютный совет, который уполномочен решать вопросы распределения и использования выделяемых правительству средств. При этом национальная валюта привязывается жестко к доллару, и доллар запускается в обращение наряду с национальной валютой.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В связи с написанием и изучением курсовой работы можно сделать выводы:
– сложившаяся структура управления государственными пассивами, с «застывшими» жестко очерченными сегментами, отсутствием единого управляющего и контролирующего органа устарела и объективно не способна обеспечить максимальную эффективность.
В то же время число видов государственных внутренних долгов (по бюджетной классификации) увеличивается. В разряд внутреннего долга переходит все текущее бюджетное недофинансирование. Объем обязательств по ГКО-ОФЗ составлял не более половины всего объема внутреннего долга, но ЦБР и Минфин сконцентрировали свои усилия на узком «облигационном» сегменте. Управление госдолгом свелось к планированию объемов и периода обращения ГКО-ОФЗ.
– что касается внешнего долга, то нельзя не признать успеха Минфина в деле реструктуризации задолженности бывшего СССР, но управление государственными пассивами не ограничивается одной реструктуризацией.
– необходим комплексный механизм управления различными типами долга, основанный на методике Бюджетного кодекса. В структуре Казначейства должна быть создана структура, которая возьмет на себя функцию всеобъемлющего учета всех видов долга, построенного на единых принципах и на основе долговременного прогноза будет осуществлять текущее управление государственными пассивами.
В США управление госдолгом (развернутый «debt management») осуществляет подразделение Федерального казначейства – Бюро госдолга.
В то же время управление госдолгом не мыслимо без тесного взаимодействия Минфина, Казначейства, ЦБР и Внешэкономбанка.
– роль политики управления государственным долгом, как неотъемлемой части управления государственными финансами на федеральном и на региональном уровнях, осознана недавно. Переход России к рыночной экономике определил необходимость более пристального внимания к накопленным долгам и поиска новых подходов к долговой политике, как к средству привлечения дополнительных ресурсов и решения стратегических задач. Повышение самостоятельности субъектов Российской Федерации определило формирование такого подхода к государственным финансам, при котором региональные органы власти самостоятельно распоряжаются имеющимися и привлекают новые ресурсы, а не полагаются на вышестоящий бюджет, как источник денежных средств. Такой подход стал предпосылкой формирования системы управления государственным долгом, способствующей привлечению дополнительных ресурсов в бюджет Иркутской области и инвестированию их в экономику региона.
– система управления государственным долгом представляет собой мероприятия по регулированию и планированию объема и структуры государственного долга, что представляет собой важную часть процесса планирования и исполнения бюджета. В последние годы из-за угрозы долгового кризиса государства стали более серьезно относиться к проблеме управления государственным долгом. В частности, стали приниматься решения о создании независимых или частично независимых органов власти, ответственных за проведение политики управления долговыми обязательствами государства.
– проблема государственных внутренних и внешних заимствований – одна из острейших в российской экономике. Размер государственного долга имеет важное, но не определяющее значение. Одним из приоритетных вопросов является определение уровня влияния, которое он оказывает на состояние финансовой системы, денежного обращения и на функционирование экономики в целом. Также для изучения немаловажно, за счет каких источников он финансируется (инфляционных или неинфляционных).
Система государственных заимствований может играть как конструктивную, так и разрушительную роль в развитии экономики страны. в связи с этим необходим механизм управления государственным долгом, представляющий собой комплекс мероприятий по регулированию состояния финансовой системы.
– в связи с тем, что в России государственный внутренний долг носил краткосрочный характер, управлением им являлось оперативным и было в основном связано с планированием объемов размещения и периодов погашения ГКО.
– управление внешним долгом заключалось в реструктуризации задолженности,
8-09-2015, 14:47