Оценка бизнеса доходным методом

1. Метод дисконтированных

денежных потоков.

· Прогнозирование денежного потока

· Ставка дисконта

· Метод дисконтированных денежных потоков

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее – метод ДДП).

СУЩНОСТЬ.

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ОЦЕНКИ ПРЕДПРИЯТИЯ МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ (ДП).

1.Выбор модели денежного потока.

2.Определение длительности прогнозного периода.

3.Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4.Анализ и прогноз расходов.

5.Анализ и прогноз инвестиций.

6.Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7.Определение ставки дисконта.

8.Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9.Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

ВЫБОР МОДЕЛИ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА.

При оценки бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. В таблице 1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 1.

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ДЛИТЕЛЬНОСТИ ПРОГНОЗНОГО ПЕРИОДА.

Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о дви­жении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагает­ся, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долго­срочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков нежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составить в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на мой взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

РЕТРОСПЕКТИВНЫЙ АНАЛИЗ И ПРОГНОЗ ВАЛОВОЙ

ВЫРУЧКИ ОТ РЕАЛИЗАЦИИ

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения учета целого ряда факторов, среди которых:

• номенклатура выпускаемой продукции;

• объемы производства и цены на продукцию;

• ретроспективные темпы роста предприятия;

• спрос на продукцию;

• темпы инфляции;

• имеющиеся производственные мощности;

• перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

• общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

• ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня кон­венции;

• доля оцениваемого предприятия на рынке;

• долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

• планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основан­ие на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая формула:

I_p - индекс инфляции;

P₁ - цены анализируемого периода;

P₀ - цены базового периода;

G₁ - количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий борют­ся за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увели­чить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурен­тов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на кото­ром собирается работать предприятие. Можно сослаться на такой пример из недавней практики известной консалтинговой фирмы "Carana Corporation". Российское предприятие, производящее моторы для пылесосов, действует на рынке производителей отечественных пылесосов. Предприятие занимает 30% этого рынка. Спрос на моторы постоянно падает, хотя общее число клиентов не уменьшается. Проблема заключается в том, что в настоящее время на российском рынке отечественные пылесосы не выдерживают конку­ренции с аналогичной продукцией азиатского и европейского произ­водств. Результат - отечественные пылесосы вытесняются с рынка. Циф­ры говорят, что 30% производителей отечественных пылесосов, которые являются клиентами данного предприятия, удерживают лишь 1,5% все­го российского рынка пылесосов. Следовательно, задача оценщика -определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей ко­нечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать сле­дующие факторы:

• долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;

• ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, со­кращение или увеличение);

• бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетин­говых издержек или путем повышения качества производимой продук­ции).

Анализ и прогноз расходов

На данном этапе оценщик должен:

• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в буду­щем не встретятся;

• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего нали­чия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателя­ми для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Главным в отношении производственных издержек является разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо прежде всего четко выявлять и кон­тролировать причины возникновения категорий затрат.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентос­пособности. Умение постоянно "держать руку на пульсе" текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую поли­тику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

• составу: плановые, прогнозируемые или фактические;

• отношению к объему производства: переменные, постоянные, услов­но-постоянные;

• способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;

• функциям управления: производственные, коммерческие, админист­ративные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - клас­сификация издержек на постоянные и переменные. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административ­ные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.). Переменные же издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производствен­ные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов про­изводства. Классификация издержек на постоянные и переменные исполь­зуется прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая - классификация издержек на прямые и косвенные; применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) - косвенными. Например, на уровне производственной линии расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически невозможно разнес­ти по видам продукции (табл.2).

Таблица 2.

План производства и продаж отдельного вида продукции

Анализ и прогноз инвестиций

Таблица 3.

Анализ инвестиций включает три основных компонента:

Величина собственных оборотных средств (в западной литературе при­меняется термин "рабочий капитал") - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение де­нежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстриру­ет использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП) (табл.4).

Таблица 4

Суммарное изменение денежных средств. Оно должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчет­ными периодами.

Определение ставки дисконта

С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта -это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков дохо­дов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости биз­неса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уров­ню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопостави­мым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как само­стоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акци­онеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлече­ния предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех фак­торов. Первый - наличие у многих предприятий различных источников при­влекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Вто­рой - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий - фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наибо­лее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока ис­пользуется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собствен­ного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственни­ком ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (став­ка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по креди­там), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала(Weighted Average Cost of Capital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

гдеk_d - стоимость привлечения заемного капитала;

t_c . - ставка налога на прибыль предприятия;

k_p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

k_s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w_d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

w _p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w_s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия .

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дискон­та находится по формуле

.

гдеR - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f - безрисковая ставка дохода;

b - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_м - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С – стра х овой риск.

Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой абб­ревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращаю­щихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закры­тых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обяза­тельствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банк­ротства практически исключается). Однако, как показывает практика, госу­дарственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как без­рисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уров­нем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наибо­лее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставкедля западных компаний, но в этом случае


29-04-2015, 03:42