Оценка бизнеса доходным методом

обязательно прибавление страхового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существую­щих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную став­ку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и вы­сокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка от­счета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характери­зующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими фак­торами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяет­ся макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных акти­вов при помощи коэффициента бета определяется величина систематичес­кого риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колеба­ний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период =

Рыночная цена акции на конец периода –

- Рыночная цена акции на начало периода +Выплаченные за период дивиденды:

:Рыночная цена на начало периода (%).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискован­ными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колеба­ния ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходнос­ти рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изме­няться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа прово­дится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета пуб­ликуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщи­ки, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М.

Дать представление о величинах коэффициентов бета у западных компа­ний может следующая таблица, подготовленная специалистами компании "Deloitte & Touche" (табл.5).

Таблица 5

Строительство, генеральные подрядчики Производство электроэнергии
Количество компаний 210 156

Среднее значение коэффициента бета

В том числе:

1,88 0,75
США 1,44 0,51
Великобритания 2,00 нет данных
Европа (без Великобритании) 2,12 1,07
Япония 1,78 1,20
Доля компаний с коэффициентом бета, большим 1,00 85,0% 29,0%

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыноч­ный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпо­сылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогноз­ного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные до­ходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный пери­од используют тот или иной способ расчета ставки дисконта:

• метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвида­цией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки дей­ствующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;

• метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов анало­гична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на лик­видацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристи­кой которого являются значительные материальные активы,

• метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопостави­мых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рын­ке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определе­нию конечной стоимости весьма проблематично;

• по модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капита­лизируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализа­ции, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получе­ния стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона произво­дится по формуле

где V(term) - стоимость в постпрогнозный период;

CF ( t+1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока .

Конечная стоимость V по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Например, известно, что прогнозный период составляет пять лет, денеж­ный поток шестого года равен 150 млн руб., ставка дисконта равна 24%, а долгосрочные темпы роста - 2% в год. Подставляя эти данные в вышеприведенную формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный период -округленно 682 млн руб.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный пери­од приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дискон­та, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период

Расчеты текущих стоимостей представляют собой техническую задачу, порядок решения которой подробно рассматривается в гл. 3.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать теку­щие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный пе­риод, ожидаемую в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух состав­ляющих:

• текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

• текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

Внесение итоговых поправок

После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получе­нии прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предпри-1тия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в де­нежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункцио­нирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких ак­тивов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного обо­ротного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включа­ется требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, кото­рой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответствен­но необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала дол­жен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной сто­имости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтроль­ный пакет, то необходимо сделать скидку.

2. Метод капитализации прибыли

Экономическое содержание метода

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие вариан­ты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с ко­торой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимо­сти будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность дан­ного метода выражается формулой

_ Чистая прибыль__

Оцененная стоимость = Ставка капитализации

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для си­туаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее ро­ста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный метод при­меняется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оценивае­мых предприятий.

Основные этапы применения метода

Практическое применение метода капитализации прибыли предусмат­ривает следующие основные этапы:

1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необхо­димы).

Анализ финансовой отчетности

Основными документами для анализа финансовой отчетности предпри­ятия в целях оценки являются балансовый отчет и отчет о финансовых ре­зультатах и их использовании. Для целей оценки действующего предприя­тия желательно наличие этих документов за последние три года. Оценщику также необходимо указать в отчете, прошли ли указанные финансовые отче­ты аудиторскую проверку.

При анализе финансовых отчетов предприятия оценщик должен в обяза­тельном порядке провести их нормализацию, т.е. сделать поправки на раз­личные чрезвычайные и единовременные статьи как баланса, так и отчета о финансовых результатах и их использовании, которые не носили регулярно­го характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повто­ряться в будущем.

Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть следу­ющие:

• доходы или убытки от продажи активов, особенно в тех случаях, когда компания не может постоянно продавать такие активы;

• доходы или убытки от продажи части предприятия;

• поступления по различным видам страхования;

• поступления от удовлетворения судебных исков;

• последствия забастовок или длительных перерывов в работе;

• последствия аномальных колебаний цен.

Кроме того, оценщик может провести трансформацию бухгалтерской отчетности, под которой понимается перевод ее на общепринятые стандар­ты бухгалтерского учета (западные). Данная операция при оценке не являет­ся обязательной, но желательна.

После проведения трансформации баланс предприятия приобретает при­мерно такой вид.

Активы:

1.Текущие активы (оборотные средства):

• денежные средства

• дебиторская задолженность (векселя и счета к получению)

• товарно-материальные запасы (сырье и материалы, незавершенное производство, готовая продукция)

Всего текущих активов

2. Основные средства и внеоборотные активы:

• здания, сооружения, машины и оборудование (по исторической стоимости) минус начисленная амортизация

• здания, сооружения, машины и оборудование (по остаточной стоимости)

• долгосрочные финансовые вложения

• нематериальные активы

Всего основных средств

Итого активов

Обязательства и собственный капитал:

1. Текущие обязательства:

• кредиторская задолженность (счета к оплате)

• векселя к оплате

• расчеты с прочими кредиторами

Всего текущих обязательств

2. Долгосрочные обязательства

Всего долгосрочных обязательств

3. Собственный капитал:

• внесенный (оплаченный)

• нераспределенная прибыль

Всего собственного капитала

Итого обязательств и собственного капитала

Отчет о финансовых результатах и их использовании после проведения трансформации выглядит примерно так:

1) чистая выручка от реализации

2) минус себестоимость реализованной продукции в части переменных затрат

3)равняется валовая прибыль

4) минус операционные расходы:

• общепроизводственные (постоянные затраты)

• износ (амортизация)

5) равняется прибыль до выплаты процентов и налогов

6) минус проценты по долгосрочным кредитам

7) равняется прибыль до налогообложения

8) минус налог на прибыль

9) равняется чистая прибыль.

Кроме того, оценщик может построить отчет о движении денежных средств (ДДС) по следующей схеме:

1. ДДС от операционной деятельности:

1.1. Чистая прибыль

1.2. Износ, амортизация (+)

1.3. Увеличение (-) или уменьшение (+) дебиторской задолженности

1.4. Увеличение (-) или уменьшение (+) товарно-материальных запасов

1.5. Увеличение (+) или уменьшение (-) кредиторской задолженности

1.6. Итого чистое ДДС от операционной деятельности

2. ДДС от инвестиционной деятельности

2.1. Прирост (-) основных средств

2.2. Прирост (-) капитального строительства

2.3. Прибыль (+) от продажи основных средств и капитальных вложений

2.4. Итого чистое ДДС от инвестиционной деятельности

3. ДДС от финансовой деятельности

3.1. Увеличение (-) или уменьшение (+) долгосрочных финансовых вложений в денежной форме

3.2. Увеличение (-) или уменьшение (+) краткосрочных финансовых вложений в денежной форме

3.3. Итого чистый ДДС от финансовой деятельности

Итого ДДС = 1,6+2,4+3,3.

При проведении корректировки финансовых отчетов оценщику следует особое внимание уделять следующим статьям финансовых отчетов:

• "Дебиторская задолженность";

• "Товарно-материальные запасы";

• "Начисленная амортизация";

• "Остаточная стоимость основных средств";

• "Кредиторская задолженность".

Дебиторская задолженность корректируется на потенциально безнадеж­ные долги. Корректировка проводится путем сравнения ретроспективного процента потерь по безнадежным долгам в стоимости продаж в кредит с долей сегодняшних продаж в кредит, начисляемой как убытки по безнадеж­ным долгам. В результате можно сделать вывод о недостаточности или чрез­мерности сегодняшних начислений.

При корректировке стоимости товарно-материальных запасов оценщи­ку следует придерживаться принципа оценки по наименьшей стоимости из первоначальной (т.е. стоимости приобретения) или рыночной. Согласно этому принципу, если рыночная стоимость запасов оказывается ниже себестои­мости, их учетная стоимость должна быть соответствующим образом снижена.

При анализе износа и амортизации оценщик должен определить, приме­няется ли обычный (равномерный) метод начисления износа или ускорен­ная амортизация.

При анализе финансовой отчетности оценщику следует исходить из пред­посылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам. В связи с этим кредиторская задолженность обычно не кор­ректируется.

Выбор величины прибыли,

которая будет капитализирована

Данный этап фактически подразумевает выбор периода текущей произ­водственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:

• прибыль последнего отчетного года;

• прибыль первого прогнозного года;

• средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо ве­личина денежного потока.

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой вели­чины выбирается прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализи­руется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитали­зации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической точки зрения ставка капитализации - это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежно­го потока за один период времени в показатель стоимости.

Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сна­чала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя следующие возможные методики. Существуют различные методики определения став­ки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Кумулятивный подход

Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ (модель оценки капитальных активов). В обоих случаях за базу расчетов берется став­ка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется допол­нительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид цен­ных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьше­ния) на действие количественных и качественных факторов риска, связан­ных со спецификой данной компании.

Приведенные ниже данные позволяют получить представление о зави­симости между величиной ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями. С их помощью может быть проиллюстрирована концепция кумулятивного роста ставок дохода при переходе от менее риско­ванных (безрисковых) к более рискованным инвестициям (табл. 6).

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа:

• определение соответствующей безрисковой ставки дохода;

• оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данную компанию.

Таблица 6

Вид инвестиций Ставка дохода, %
Долгосрочные государственные облигации 8,31
Облигации промышленных компаний с рейтингом:
ААА 8,93
А 9,75
ВВ 12,30
Акции компаний, включенных
в финансовый индекс
"Стандарт энд Пур" (S&P 500) 17,14
Акции мелких компаний открытого типа 20,41
Венчурные компании 27,10

Таблица 7

Экспертная оценка величины премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию
вид риска вероятный интервал значений, %
Руководящий состав: качество управления 0-5
Размер компании 0-5
Финансовая структура (источники финансирования компании) 0-5
Товарная/территориальная диверсификация 0-5
Диверсифицированность клиентуры 0-5
Уровень и прогнозируемость прибылей 0-5
Прочие риски 0-5
Источник.Business valuation Review, December. 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM".
129

При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле:

R=d-g,

гдеR - ставка капитализации;

d - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.

Последние этапы применения метода капитализации прибыли представляют собой несложные операции.

Предварительная величина стоимости рассчитывается по приводившейся формуле

I:R=V.

Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется щенка их рыночной стоимости в соответствии с принятыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т.д.).

Выводы

Метод дисконтированного денежного потока - весьма сложный, трудо­емкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого мето­да требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навы­ков. И это логично. Ведь метод ДДП во всем мире признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки рыночной стоимости действую­щего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80-90% случаев. Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционно­го процесса. Последнее относится и к методу капитализации прибыли, хотя он применяется в оценке бизнеса значительно реже, в основном для оценки мелких предприятий.




29-04-2015, 03:42

Страницы: 1 2
Разделы сайта